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光大固收:即使不降低MLF利率 LPR也有下压的空间

时间:2020-02-15    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

  来源:EBS固收研究 本文作者:张旭 /危玮肖

  原标题:LPR不降,MLF就得降?——2020年1月LPR点评 

  摘要

  债券投资者“无论出什么事都认为会降MLF”,这个和股票投资者“无论出什么事都认为利好茅台股”一样,是占不住脚的。

  即使不降低MLF利率,LPR也有下压的空间。

  LPR改革初期,报价利率下降的速度“宜慢不宜快”。

  在“双轨制”传导中,一是链条过长,二是从债券到贷款的传导会损失过多的政策信息。

  LPR链条将之前冗杂的传导缩短为清晰的两个环节。

  从传导的稳定性和效率上看,LPR链条较“双轨制”明显提升。

  事件

  2020年1月20日,中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布,2020年1月20日贷款市场报价利率(LPR)为:1年期LPR为4.15%,5年期以上LPR为4.8%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

  1、LPR不降,MLF就得降?

  今日(1月20日),1年期和5Y年期的LPR都没有下降,低于一些人的预期。部分投资者认为,只有先降低MLF利率,LPR(以及LPR报价利差)才可能下降,现在LPR报价利差已经压不动了,所以应该下调MLF利率。我们认为,这个逻辑是占不住脚的。一方面,当前垄断竞争的贷款市场格局阻碍了MLF降息红利向实体经济的传导;另一方面,即使不降低MLF利率,LPR也有下压的空间。此外我们想强调的是,LPR改革初期,报价利率下降的速度“宜慢不宜快”。

  1.1、垄断阻碍了从MLF至LPR的传导

  事实上,上述“只有先降成本才能降低贷款利率”的思路更适用于充分竞争的市场,但是我国银行贷款市场的竞争并不够充分。孙国峰司长和栾稀在《利率双轨制与银行贷款利率定价——基于垄断竞争的贷款市场的分析》一文中指出“我国的贷款市场是更接近于垄断的垄断竞争市场”。事实上,2018年末,我国银行贷款市场的CR10指数为60.9,即前10大银行的贷款余额占全部银行业金融机构的60.9%。与此相比,该指数在美国仅仅为46.6,两者差距较大。

  在更接近于垄断的垄断竞争格局下,货币政策的传导的效率受到抑制,资金成本下降所带来福利并没有很好地传导到实体经济。也就是说,此时降低MLF利率对于降低实体经济贷款利率的实际作用有限,而且还可能对通胀预期的管理带来不必要的麻烦。2019年后两个月CPI涨幅均为4.5%,明显超过了年度目标值,且11月份已经降低过一次MLF利率,近期再降的弊大于利。

  1.2、即使MLF利率不降低,LPR也有下降的空间

  如果不降低MLF利率,LPR是否还有下降空间?答案是肯定的。一方面,降低银行资金成本不一定非要依赖于MLF降息。商业银行资金来源主要为各项存款,MLF以及TMLF资金在商业银行资金来源中占比很低。事实上,在LPR改革后,人民银行已于2019年9月6日、2020年1月1日分别进行了降准,每次降准都会为银行节约150亿元/年的资金成本。

  从净利润的规模上看,2018年上市银行共实现净利润1.50万亿元,占A股上市公司全部净利润的40.7%,位居全部申万一级行业的第一位。(注:第二位和第三位分别为非银金融业和房地产业,占比分别为7.4%和7.0%。)

  部分投资者认为,银行业的资产规模较大,因此同样应占据较大的净利润份额。那么,我们不妨用净利润率进行对比,以便剔除规模的影响。2018年,上市银行扣非后的ROE为11.7%(注:此处为摊薄口径,采用算数平均),排在全部申万一级行业的第一位。

  部分投资者认为,上述净利润规模和净利润率的数据仅代表了上市银行,而无法说明全部银行的状况。事实上,2018年我国金融业GDP为6.91万亿元,在全国GDP中占7.7%,其中大部分由银行业所贡献。美国金融业发达程度明显高于我国,但该国2018年金融业在GDP中的占比也仅仅为7.4%,反而低于我国0.3个百分点。

  1.3、当前LPR报价利率下降的速度“宜慢不宜快”

  部分投资者认为,2019年8月至今(2020年1月20日)LPR下降的幅度低于预期,不利于降低实体经济的融资成本,因此需要通过降低MLF利率的方式将其“加速”。我们认为,LPR改革初期(应用LPR的贷款占比还不够大时),报价利率下降的速度“宜慢不宜快”。我们不妨假设在LPR改革前,某个企业的5Y贷款利率为“基准上浮20%”(即5.70%),并进行情景模拟:

  情景一:19年8月20日,LPR报价结果为4.01%,即大幅下降30bp。此时,该企业在申请新贷款时,银行可能按照“新老等价原则”确定LPR贷款利率,即仍为5.70%,合同上体现为LPR+169bp。也就是说,银行可以在贷款合同签署时通过提高加点幅度的办法抵消LPR的下降,因此8月20日大幅下降的30bp并没有对该笔贷款起到降低融资成本的作用。2020年8月20日,LPR稳步下降至3.50%,那么该笔贷款重定价后的利率为5.19%,这两个计息年度的平均利率为5.445%。

  情景二:19年8月20日,LPR报价结果为4.31%,即没有下降。此时,该企业在申请新贷款时,银行按照“情景一”中的“新老等价原则”确定LPR贷款利率,即仍为5.70%(合同上体现为LPR+139bp)。2020年8月20日,LPR稳步下降至3.50%(与“情景一”中一致),那么该笔贷款重定价后的利率为4.89%,这两个计息年度的平均利率为5.295%,低于“情景一”中的5.445%。

  上述两个情景模拟的结果说明,在LPR贷款占比不高的改革初期,快速降低LPR的效果并不高。与此相比,待更多的贷款与LPR挂钩后再降低LPR的作用更为明显。

  2、LPR传导链条的稳定性和效率

  完善LPR报价机制的效果如何?2019年12月新发放贷款中一般贷款的利率为5.74%,是2017年第二季度以来的最低水平,比2018年的高点下降了0.55个百分点,这体现出改革已经取得了初步效果。事实上,相较于传统的货币政策传导链条,LPR链条的路径更短、稳定性更好、效率更高。

  在美联储传统的调控框架中,央行更多地通过OMO调控短期资金利率,并通过该利率影响货币市场的各种资金成本,再通过收益率曲线的跨期限传导和跨市场传导作用,将影响散布至债券市场以及其余金融市场(如信贷市场)。

  在中国,由于贷款基准利率的存在,因此在传导链条中增加了从贷款基准利率到实际贷款利率的一条轨道,即形成了双轨制。而且, LPR报价机制完善前,由贷款基准利率到实际贷款利率这条轨道(我们称之为轨道B)一直起到主要作用。我们使用2010年初至2019年二季度(即LPR改革前)的1Y贷款基准利率和一般贷款加权平均利率进行定量分析,发现两者之间的Pearson相关系数达到0.81。

  与此相对的是,另一条轨道(我们称之为轨道A)一直处于辅助地位,既不稳定又低效。这条链条开始于7D OMO逆回购等OMO利率,传导至DR007等货币市场利率,再经由国债收益率、信用债收益率等债券利率最终传导至贷款利率,中间需要经过4个环节,每个环节都会为传导增添不稳定性。

  我们同样使用2010年初至2019年二季度的数据进行研究,发现7D OMO逆回购利率与DR007、DR007与5Y国债收益率、5Y国债收益率与AA+级5Y中票收益率、5Y中票收益率与一般贷款加权平均利率之间的Pearson相关系数依次为0.74、0.72、0.97、0.54。也就是说,在这个传导链条中,稳定性最差的是从债券市场到贷款市场的传导。

  很显然,以下两点是造成传导效果不稳定的重要因素:一是传递链条过长,二是从债券到贷款的传导会损失过多的政策信息。如果希望在新构建的传导链条中提高稳定性,那么就需要缩短传导链条,并且绕开从债券到贷款的传导步骤。

  完善后的LPR传导链条即是这样,该链条将之前冗杂的传导链条缩短为清晰的两个环节:公开市场利率(主要是指MLF利率)到LPR的传导,以及LPR到实际贷款利率的传导。而且,这个传导链条也避免了由债券利率直接向贷款利率进行传导。

  从传导效率上看,LPR传导链条也较之前明显提升。我们采用最大似然估计的方法对传导过程进行定量分析,发现传统链条中很多环节都会形成效率的损失,即下一个节点利率变动的幅度低于上一个节点。例如,7D OMO逆回购利率每变动100bp,DR007利率平均只变动93bp(即传导效率为93%);DR007利率每变动100bp,仅会带动5Y国债利率变动45bp;虽然从5Y国债收益率到5Y AA+级中票收益率的传导效率较高,但是从中票到实际贷款利率之间的效率损失较大,使得从债券到贷款的综合传导效率仅仅为45.8%。

  从目前的情况来看,LPR链条的传导效率明显高于传统链条,且每个传导环节的效率都大于100%。19年8月至12月末,1Y MLF利率下降了5bp,1Y LPR下降了16bp,新发放的一般贷款利率下降了36bp。也就是说,上一阶段从MLF到LPR的传导效率是320%,从LPR到实际贷款利率的效率是225%。

  3、债市策略

  部分投资者认为,去年末DR007的下行和今年初的降准体现出货币政策已经转向。我们坚持之前的看法,认为在今后的较长时间内,10Y国债收益率将在2.95%-3.35%区间内震荡,估值中枢为3.15%,这个中枢既难以明显下行又难以明显上行。

  事实上,人民银行易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》(刊发于2019年第23期《求是》杂志)一文中写道“保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,总体上有利于为经济主体提供正向激励”。很显然,如果10Y国债收益率明显下行,便有悖于“保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”。

  很显然,10Y国债估值中枢很难趋势性下降,因为过低的利率虽可短暂地托底经济,但是会带来一系列的问题:第一,会给保险、社保基金理事会等配置型机构的投资带来较大压力;第二,将不利于人民币币值的稳定;第三也是最关键的,可能推高实体经济和债券市场的杠杆率并固化结构扭曲,甚至降低改革和转型的动力、延误问题的解决。

  4、风险提示

  受到猪肉价格和基数因素的影响,2020年初的CPI大概率进一步升高,且这段时间地方政府债券会密集发行,这将对债券市场的情绪造成扰动,从而给长期利率品的估值带来压力。

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责任编辑:李铁民

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